Июльский CPI в США показал замедление инфляции и чуть ослабил страх нового повышения ставки, но не снял спор о том, насколько жесткой должна оставаться политика ФРС. Часть экономистов видит дезинфляцию, часть считает отчет запаздывающим из-за энергетики, а рынок облигаций все больше смотрит на навес нового долга.
Июльский отчет по потребительским ценам в США не дал рынку единого вывода, но изменил тон дискуссии о Федеральной резервной системе. Годовая инфляция замедлилась до 3,4 процента с 3,5 процента месяцем ранее. Базовая инфляция, то есть показатель без учета волатильных цен на еду и энергию, опустилась до 2,5 процента с 2,6 процента. Формально цифры совпали с ожиданиями, но интерпретации разошлись почти по всем направлениям.
Одна группа экономистов увидела в отчете продолжение дезинфляции. Особое внимание привлек так называемый supercore, индекс услуг без учета жилья. В июле он вырос лишь на 0,2 процента. Кроме того, сузился охват роста цен по корзине CPI. Доля товаров и услуг с инфляцией выше 5 процентов вернулась к средним уровням конца 1990-х и начала 2000-х годов, когда общая инфляция в США была ближе к целевым 2 процентам. В логике денежной политики это хороший сигнал, потому что важна не только средняя цифра, но и то, насколько широко инфляция распространена по экономике.
На этом фоне рынок стал немного меньше закладывать вероятность нового повышения ставки уже в ближайшие месяцы. Смысл здесь в том, что ФРС легче держать паузу, когда давление на цены концентрируется в отдельных категориях, а не разливается по всей экономике. Часть аналитиков указывает, что за последний квартал базовая инфляция уже бежит темпом около 1,6 процента в пересчете на год, а год назад тот же показатель был заметно выше.
Но у этого прочтения есть серьезные оговорки. Во-первых, два месяца данных еще не образуют устойчивый тренд. Во-вторых, индекс потребительских цен не полностью отражает текущую динамику энергетики в реальном времени. Критики отчета считают, что июльский CPI оказался слишком мягким потому, что использует средние цены за месяц. Нефть и бензин начали июль с низкой базы, а затем заметно выросли, поэтому статистика в значительной степени все еще переваривала майское падение, а не июльский разворот вверх.
Есть и более широкая претензия к политике ФРС, не связанная с одним конкретным месяцем. За годы после начала 2020 года цены в США росли темпом примерно 4 процента в год, а уровень CPI сейчас находится примерно на 13 процентов выше траектории, соответствующей постоянным 2 процентам инфляции. Из этой точки зрения следует, что даже нынешнее охлаждение не снимает вопрос о том, почему ценовая стабильность была потеряна на столь длинном отрезке.
Параллельно звучит и противоположная критика. Часть стратегов считает, что ставка уже слишком высока относительно нейтрального уровня, который не тормозит и не перегревает экономику. Они указывают на давление на чувствительные к ставкам сектора, прежде всего жилье и корпоративные инвестиции. Если инфляционные ожидания остаются под контролем, то избыточно жесткая политика начинает выглядеть скорее как инерция института, чем как необходимость.
Рынок облигаций тоже добавил важный штрих к картине. Несмотря на относительно спокойный инфляционный отчет и небольшое снижение ожиданий по ужесточению политики, доходности казначейских бумаг остаются высокими. Это подталкивает к выводу, что дело уже не только в ФРС и не только в инфляции. Все больший вес имеет объем предстоящего предложения долга со стороны государства и компаний. Когда рынок понимает, что впереди крупные размещения, доходности могут расти даже при мягких ценовых данных.
Итог у июля двойственный. Отчет не выглядит тревожным и скорее снижает вероятность нового повышения ставки в ближайшем горизонте. Но он не закрывает спор о том, где именно находится нейтральный уровень ставки, насколько быстро в статистику войдет новый рост цен на энергию и какую часть текущих высоких доходностей объясняет уже не инфляция, а насыщение рынка новым долгом.
