Совместная интервенция США и Японии на десятки миллиардов долларов лишь ненадолго укрепила иену. Рынок увидел в этом не решение, а подтверждение того, что слабость японской валюты и зависимость мира от yen carry trade становятся системной угрозой.
Совместная валютная интервенция США и Японии, первая за три десятилетия, не дала главного результата. Иена сначала укрепилась примерно до 157 за доллар с уровней около 164, но затем часть движения быстро потеряла и к пятнице торговалась возле 159. Это само по себе тревожный сигнал. Когда две крупнейшие экономики мира выходят на рынок с десятками миллиардов долларов, а эффект оказывается краткосрочным, инвесторы начинают сомневаться не в силе интервенции, а в устойчивости всей конструкции, против которой она направлена.
Масштаб операции был заметным. Американская сторона, по имеющимся ориентирам, купила иену на 5 млрд до 10 млрд долларов, японская потратила свыше 50 млрд долларов. Но важно не только сколько денег было использовано, а как именно это было сделано. США для покупки иены продавали евро, а Япония занимала под залог портфеля американских казначейских бумаг, а не распродавала эти бумаги напрямую. Эти детали показали, насколько чувствителен Вашингтон к любому движению, которое может вытолкнуть вверх доходности Treasuries.
Слабость иены давно объясняется разницей в ставках. В Японии центральный банк слишком медленно поднимал процентные ставки, несмотря на высокую инфляцию, тогда как американские доходности оставались заметно выше. Это создало благоприятную среду для yen carry trade. Так называется стратегия, при которой инвесторы занимают дешевые деньги в иене и вкладывают их в более доходные активы по всему миру. Пока иена слабеет или хотя бы не укрепляется резко, такая схема приносит прибыль. Когда валюта фондирования начинает нестабильно двигаться вверх, вся конструкция может начать разваливаться.
Поэтому разговор об иене выходит далеко за пределы японского валютного рынка. Carry trade много лет был скрытой опорой для глобального аппетита к риску. Дешевые японские деньги поддерживали спрос на акции, облигации и другие активы в разных странах. Если инвесторы решат, что иена больше не является надежно слабой валютой фондирования, начнется сокращение позиций, а это обычно сопровождается распродажей рискованных активов и резким ростом волатильности.
Дополнительное беспокойство вызывает состояние самих японских публичных финансов. Долг страны превышает 200 процентов ВВП, бюджетный дефицит может вырасти из-за нового стимулирования, а Банк Японии слишком долго подавлял доходности по государственным облигациям. В такой системе слабая иена выглядит не временной технической проблемой, а симптомом более глубокой дисфункции. Часть аналитиков прямо трактует затяжное падение японской валюты как раннюю форму долгового кризиса, который пока маскируется политикой центрального банка.
Особенно показательно, что иена не получила заметной поддержки даже после более мягких, чем ожидалось, данных по инфляции в США. В нормальной логике снижение вероятности нового повышения ставки ФРС должно ослаблять доллар и помогать японской валюте. Но этого не произошло. Если иена продолжает падать даже в благоприятной внешней среде, рынок делает вывод, что проблема сидит внутри Японии, а не только в дифференциале ставок с США.
Отдельный риск касается американского долгового рынка. Япония владеет портфелем Treasuries более чем на 1 трлн долларов и остается крупнейшим иностранным держателем американского долга. Любое сокращение этого портфеля, даже частичное, способно подтолкнуть доходности вверх и увеличить стоимость обслуживания госдолга США. Вашингтон хорошо понимает этот канал, поэтому и сама интервенция, и способ ее проведения воспринимаются как попытка стабилизировать иену, не раскачав рынок казначейских бумаг.
Вывод неприятен для всех крупных рынков сразу. Интервенция показала, что власти еще могут выиграть немного времени, но не могут быстро изменить фундаментальные причины слабости иены. Чтобы развернуть тренд, Японии придется допустить более высокий рост доходностей по своим долгосрочным облигациям и уменьшить масштабы покупок долга со стороны центрального банка. Это уже не валютная косметика, а болезненная перестройка финансовой модели. Пока она не началась, иена остается источником системного риска, а не просто еще одной слабой валютой.