На фоне дорогого капитала и замедления традиционных выходов private equity фонды все чаще обращаются к вторичному рынку. В 2025 году объем сделок secondaries достиг рекордных $240 млрд, увеличившись на 48%, а уже в первой половине 2026 года составил еще $118 млрд. Secondaries перестают быть временным решением и становятся постоянной частью private equity.
Вступление: рынок выходов перестал работать
Private equity, или частный капитал, – это альтернативный класс инвестиционных активов, представляющие собой вложения в частные компании, которые не торгуются на фондовом рынке.
Private equity долго строился на терпении. Инвесторы вкладывали деньги в фонд примерно на десять лет и ждали, пока управляющий купит компании, увеличит их стоимость и продаст. В эпоху дешевых денег этот механизм работал особенно хорошо: кредиты были доступными, оценки компаний росли, а покупателей было много.
После роста ставок ситуация изменилась. Фонды не хотят продавать компании ниже прежних оценок, а новые покупатели не готовы платить цены, сформированные в эпоху дешевого капитала. В результате активы остаются в портфелях дольше, инвесторы получают меньше distributions, а фондам приходится искать другие способы создавать ликвидность.
Одним из главных решений стал рынок private equity secondaries (вторичный рынок прямых инвестиций). Раньше, secondaries были небольшой частью частных рынков, которой пользовались инвесторы, желающие досрочно выйти из фонда. Сегодня, secondaries превратились в отдельный источник ликвидности для всей индустрии private equity.
Как private equity фонды традиционно возвращали деньги инвесторам
В структуре private equity фонда обычно участвуют две стороны: LP (Limited Partner) и GP (General Partner).
Limited Partners, или LP, - это инвесторы фонда. Ими могут быть пенсионные фонды, страховые компании, университетские эндаументы, суверенные фонды и состоятельные частные инвесторы. LP предоставляют основную часть капитала, но напрямую не управляют инвестициями.
General Partner, или GP, - это управляющая компания. GP выбирает компании для покупки, привлекает долговое финансирование, участвует в управлении бизнесом и позднее организует выход из инвестиции.
Жизненный цикл private equity фонда обычно занимает около десяти лет. В первые годы GP привлекает капитал и покупает компании. Затем он работает над ростом выручки, повышением рентабельности, сокращением расходов или приобретением дополнительных бизнесов. На последнем этапе фонд продает компании и возвращает полученные деньги LP.
В первые годы доходность фонда часто остается отрицательной. Капитал уже вложен, фонд несет management fees и другие расходы, но прибыль еще не реализована. Позднее стоимость компаний начинает расти, а после их продажи инвесторы получают distributions, то есть выплаты от фонда. Такая динамика называется J-curve, потому что график доходности по форме напоминает английскую букву J.
Private equity фонд может выйти из инвестиции несколькими способами. Компания может провести IPO, быть продана стратегическому покупателю или перейти к другому private equity фонду. Во всех трех случаях для возврата капитала необходимо, чтобы на рынке существовал покупатель, готовый согласиться с оценкой продавца.
Source: Research Gate
Рост ставок замедлил традиционные выходы
На протяжении большей части 2010-х годов private equity работал в условиях низких процентных ставок. Фонды могли использовать дешевый долг для покупки компаний, а рост оценочных мультипликаторов дополнительно повышал доходность. Однако после резкого повышения ставок стоимость финансирования выросла, и прежняя модель стала работать хуже.
Source: Macro Trends
Проблема стала особенно заметной в 2021 и 2022 годах, когда оценки были высокими, а деньги дешевыми. Чтобы продать такие активы сегодня и показатель ожидаемую доходность, GP должны значительно увеличить прибыль компании, либо найти покупателя который готов заплатить прежний высокий мультипликатор.
По данным Bain, private equity фонды держат около 32 тыс. непроданных компаний общей стоимостью примерно $3,8 трлн. Средний период владения компанией к моменту выхода приблизился к семи годам, хотя с 2010 по 2021 год он обычно составлял от пяти до шести лет. Почти 40% портфельных компаний сегодня находятся во владении фондов больше пяти лет против 29% в 2019 году.
Source: Bain Global PE Report 2026
Сокращение выходов напрямую отразилось на инвесторах. Выплаты LP относительно чистой стоимости активов фонда оставались ниже 15% четыре года подряд. В 2025 году этот показатель составил около 14%, что близко к уровням мирового финансового кризиса.
Проблема особенно заметна в старых фондах. По данным The Wall Street Journal, стоимость американских private equity активов, оставшихся в фондах старше десяти лет, достигла к концу 2025 года рекордных $348,5 млрд. Это в 3,5 раза больше, чем в 2015 году.
Таким образом, private equity столкнулся с liquidity gap. LP хотят получить деньги и использовать их для новых инвестиций, но GP не хотят продавать компании по более низким ценам. Secondaries позволяют частично закрыть этот разрыв.
Что такое Secondaries?
Private Equity Secondaries - это рынок, на котором инвесторы покупают и продают уже существующие доли в частных фондах или их портфельных компаниях.
В обычной primary investment инвестор вкладывает деньги в новый фонд и еще не знает, какие именно компании будут приобретены. На вторичном рынке он входит в уже сформированный портфель, который может существовать несколько лет.
Другими словами, LP не обязательно ждать, пока GP продаст все компании и завершит работу фонда. Инвестор может продать свою долю другому покупателю раньше. Новый инвестор получает право на будущие выплаты фонда и одновременно принимает на себя оставшиеся обязательства по предоставлению капитала.
Рынок secondaries можно разделить на два основных сегмента: LP-led и GP-led сделки.
LP-led сделки дают инвесторам ликвидность
В LP-led сделке процесс инициирует инвестор фонда. Например, пенсионный фонд может решить сократить вложения в private equity, изменить распределение активов или получить деньги для новых инвестиций. Вместо ожидания окончания фонда он продает свою долю secondary investor.
Цена обычно определяется net asset value, или NAV - где стоимость портфеля, указывается управляющим фондом. Если инвестору срочно понадобилась ликвидность, то его доля может быть продана с дисконтом. Для покупателя LP-led secondaries имеют несколько преимуществ. Покупатель получает доступ к существующим компаниям и может напрямую узнать их результаты. Более того, он не должен будет ждать 10 летний цикл нового фонда, что снижает blind pool risk, так как покупатель знает куда он вкладывается.
После сделки, управляющий GP продолжает управлять фондом, в то время как новый инвестор выкупает долю у прежнего LP.
GP-led сделки продлевают жизнь активам
В GP-led транзакциях, сделки инициирует управляющий фонда через continuation vehicle - где управляющий переносит компании из старого фонда в новый. Предположим, компанию купили 7 лет назад, а срок фонда истекает. Однако, управляющий думает, что компания имеет высокий потенциал. Тогда, он создает новый фонд, привлекает туда новых инвесторов, где за счет нового притока капитала он выкупает долю у старых инвесторов в свой новый фонд. Также, прошлые инвестора могут перенести свою долю в новый фонд под другими условиями.
Для GP такая сделка решает сразу несколько задач. Он возвращает часть капитала старым инвесторам, сохраняет контроль над перспективной компанией и получает дополнительное время для ее развития. Continuation vehicle также может привлечь новый капитал для будущих приобретений или расширения бизнеса.
Именно GP-led сделки особенно сильно изменили рынок. Secondaries больше не ограничиваются продажей долей инвесторами, которым срочно нужны деньги. Теперь сами управляющие используют этот рынок как дополнительный вариант выхода.
Объем рынка secondaries достиг рекордных значений
Рост спроса на ликвидность привел к резкому увеличению объема сделок. По оценке Jefferies, в 2025 году глобальный рынок private equity secondaries достиг рекордных $240 млрд, увеличившись на 48% по сравнению с предыдущим годом.
LP-led сделки составили около $125 млрд, а GP-led целых $115 млрд. Таким образом, сделки, инициированные управляющими, уже приблизились к половине всего рынка. Рост продолжился и в 2026 году, где за первую половину года объем secondaries достиг нового рекорда в $118 млрд. Объем GP сделок составил $62 млрд, в то время как LP-led транзакции достигли $52 млрд.
Помимо этого, растет объем капитала доступного для вторичных инвесторов. По данным Jefferies за 2025 год, специализированные secondaries фонды имели при себе рекордные $327 млрд.
Это важно, потому что рынок растет не только из-за увеличения количества продавцов. Появляется все больше покупателей, способных участвовать в крупных и сложных сделках. Secondaries постепенно превращаются из нишевой стратегии в полноценную часть private markets.
Рост Secondaries имеет структурные причины
На первый взгляд, рост secondaries может показаться временным явлением. Если ставки снизятся, а рынок IPO и M&A вернуться на прежний уровень, то private equity фонды снова могут продавать компании традиционным способом. Однако, по моему мнению secondaries не вернутся на прежний уровень.
Все больше и больше LP используют рынок secondaries не только из-за финансовых трудностей, но и для управления портфелем. Продажа доли может быть связана с изменением инвестиционной стратегии, необходимостью получить капитал или желанием сократить вложения в определенный фонд.
В то время как, управляющие GP получили новую возможность для управления с активами. Теперь, они имеют еще больше времени для роста своих компании и одновременно возможность вернуть капитал своим старым инвесторам.
Новая ликвидность создает новые риски
Secondaries решают проблему ликвидности, но не всегда создают полноценный выход. Иногда актив просто переходит от одного инвестора к другому, оставаясь под управлением того же GP.
Особенно заметен конфликт интересов в GP-led сделках. Управляющий продает компанию из старого фонда, продолжает управлять ею в новом и может получать новые management fees и carried interest. Слишком низкая цена невыгодна старым LP, а слишком высокая создает риск для новых инвесторов. Определить справедливую стоимость сложно, поскольку акции портфельной компании не торгуются на бирже.
В июне 2026 года, Комиссия по ценным бумагам и биржам США (SEC) начало расследование по отношению к continuation vehicle, где продавцом и покупателем является один и тот же управляющий. Многие такие сделки проходят без настоящей оценки, только по внутренней оценке фирмы, что вызывает конфликт интересов.
Secondaries становятся полноценной частью Private Equity
Вторичные рынки прямых инвестиций пока не могут полностью заменить традиционные выходы private equity. По отчету от Bain, secondaries занимают только 10% от общей стоимости выхода, т.е рынки по прежнему нужны IPO и M&A.
Тем не менее, они становятся постоянной частью рынка. Они предлагают инвесторам ликвидность, в то время как управляющие могут решить продавать компанию или открыть новый фонд.
По моему мнению, следующий этап роста будет сложнее из-за наличия новых покупателей, более строгих регуляторных правил, и большему количеству сделок от управляющих. Secondaries становятся новым инструментом для ликвидности в мире private equity.