Энергетический кризис перестает быть просто историей про инфляцию. Если перебои с поставками затянутся, рынки начнут закладывать уже рецессию, а не только более высокие цены.
На глобальных рынках начинает меняться главный объект тревоги. Еще недавно инвесторы прежде всего обсуждали, насколько высоко может уйти инфляция из-за ближневосточного конфликта и скачка цен на энергоносители. Теперь в центре внимания уже не только рост цен, но и риск того, что дорогая энергия начнет ломать экономический рост быстрее, чем центральные банки успеют на это ответить.
Текущая устойчивость рынков во многом держится на временных подпорках. В систему подливают эффект экстренных распродаж запасов, а фактический дефицит предложения проявляется с задержкой. Пока это дает иллюзию, что шок можно пережить в режиме неприятной, но управляемой стагфляции, то есть сочетания высокой инфляции и слабого роста. Однако если перебои с поставками затянутся хотя бы до середины апреля, переоценка может стать резкой, и рынки начнут закладывать уже не инфляционный эпизод, а полноценный спад.
Важная особенность этого цикла в том, что он не очень похож на классические нефтяные шоки прошлого. Тогда резкий рост цен на энергию часто запускал вторичный инфляционный круг через зарплаты. Сейчас рынок труда слабеет, поэтому компании и работники имеют меньше пространства для компенсации роста расходов через повышение оплаты. Для центральных банков это в каком-то смысле облегчение, потому что риск закрепления инфляции ниже. Для домохозяйств и бизнеса это, наоборот, плохая новость, потому что реальные доходы сжимаются, а спрос теряет устойчивость.
Отсюда вытекает и изменение в поведении монетарных властей. На уровне риторики они могут сохранять жесткость, чтобы не показать капитуляцию перед высоким заголовочным индексом цен. Но если удар по росту станет очевидным, логика сменится. Регуляторы начнут смотреть сквозь энергетический всплеск и переключатся на поддержку экономики. Это не отменяет инфляцию, но меняет приоритет. Рынок в таком случае будет оценивать уже не продолжительность жесткой политики, а скорость будущего разворота.
Именно поэтому рекомендация не наращивать риск сейчас выглядит не как банальная осторожность, а как следствие конкретной макроэкономической конструкции. Когда энергия дорожает, спрос остывает, а центральные банки балансируют между двумя несовместимыми задачами, хуже всего чувствуют себя активы, завязанные на устойчивый рост прибыли и дорогую оценку. Любая ошибка в темпах политики или в глубине энергетического дефицита способна привести к быстрой переоценке таких сегментов.
В облигациях на первый план выходит duration, то есть чувствительность цены бумаги к изменению ставок, но не везде одинаково. Интерес вызывает тот рынок, где рост наиболее уязвим и вероятность будущего смягчения денежной политики выше. В этом контексте особенно выделяется Япония. Для нее дорогая энергия означает ухудшение условий торговли через более дорогой импорт, давление на иену и слабое внутреннее потребление. На фоне других стран G7 траектория местного центробанка может заметно отклониться от общего курса.
На валютном рынке тоже сдвигается ось оценки. Ключевым драйвером становится terms of trade, то есть соотношение экспортных и импортных цен для конкретной страны. Выигрывают экономики с надежным доступом к энергии и экспортной базой, которая позволяет монетизировать высокий внешний спрос. Проигрывают импортеры топлива, особенно если у них слабый внутренний спрос и высокая зависимость от дорогих поставок.
Главное изменение в том, что рынок больше не может смотреть на нефтяной шок только как на проблему CPI и процентной ставки. Если дефицит энергии задержится, инфляционный сюжет быстро сольется с рецессионным. Тогда под угрозой окажутся не только потребительские бюджеты и корпоративные маржи, но и сам сценарий мягкой посадки, на котором держалась значительная часть цен на рискованные активы.
