Доходности длинных облигаций США взлетели к максимумам с 2007 года, и правительству пришлось экстренно наращивать выкуп бумаг. Но рынок требует не технических мер, а более убедительного ответа на рост долга, дефицита и инфляционных рисков.
На мировых рынках снова стало ясно, кто в моменты тревоги диктует условия. Не акции, не нефть и не валюты, а длинные государственные облигации. На этой неделе доходности резко выросли в США, Европе и Японии, а доходность 30 летних казначейских бумаг США поднималась примерно до 5,34%. Это максимум с 2007 года. Когда стоимость заимствований для государства движется так быстро, последствия выходят далеко за пределы долгового рынка и начинают менять цену капитала для всей экономики.
Причин у этого движения несколько, но общая логика сводится к утрате уверенности в долгосрочной дисциплине. Инвесторов беспокоит американская бюджетная траектория, на фоне которой общий долг страны впервые превысил 40 трлн долларов. Дополнительный слой нервозности добавляют масштабные инвестиции AI гигантов, требующие огромного финансирования. Но не меньшее значение имеет неопределенность вокруг того, как новый председатель ФРС Кевин Уорш воспринимает инфляцию и насколько жестко готов возвращать ее к целевым 2%. Для рынка опаснее всего не высокий уровень ставок сам по себе, а неясность реакции центрального банка.
Администрация быстро показала, что считает происходящее угрозой. Казначейство объявило о двукратном увеличении объемов обратного выкупа длинных облигаций, до как минимум 4 млрд долларов на операцию для бумаг с погашением от 10 до 30 лет. Buyback в данном случае означает, что государство выкупает уже размещенные облигации с рынка, пытаясь поддержать их цену и тем самым снизить доходность. Первая реакция была ощутимой. Доходность 30 летних бумаг упала примерно на 10 базисных пунктов, то есть на 0,10 процентного пункта. Но уже на следующий день рост возобновился, и стало ясно, что такой инструмент дает лишь короткую отсрочку.
Настоящая проблема глубже. Даже если рынок временно успокоить техническими операциями, фундамент не меняется. Отношение долга к ВВП сейчас около 120% против 102% в 2017 году. На пике пандемии показатель был выше, около 126%, но тогда ситуацию частично оправдывал чрезвычайный характер расходов. Сейчас тревога связана с тем, что долговая нагрузка остается огромной в сочетании с высокими ставками. В результате годовые процентные выплаты США превысили 1 трлн долларов. Для держателей облигаций это означает растущий риск того, что обслуживание долга начинает само по себе подталкивать эмиссию нового долга.
Отдельный удар по бюджетной картине нанесла судебная система. После того как Верховный суд в феврале отменил значительную часть тарифов, на которые делала ставку администрация, фискальный эффект от импортных сборов резко ослаб. В июле дефицит бюджета достиг 432 млрд долларов, это максимум с марта 2021 года. Возвраты по тарифам сделали таможенные поступления отрицательными уже третий месяц подряд. Юридическое решение здесь имеет прямой рыночный смысл. Оно не просто меняет торговую политику, а сокращает один из ожидавшихся источников доходов казны.
При этом сам рост доходностей пока не выглядит простой ставкой на немедленный всплеск инфляции. Рыночные ожидания по инфляции остаются относительно сдержанными, хотя энергетическая картина становится все более неудобной. Нефть снова поднялась выше 93 долларов за баррель на фоне затянувшегося кризиса вокруг Ормузского пролива. Но еще важнее ситуация в переработке. Премия дизельного топлива к нефти WTI превысила 100 долларов за баррель. Это означает, что давление на транспорт, логистику и промышленные издержки может быть сильнее, чем подсказывает сама цена сырой нефти.
Даже если дипломатическая обстановка вокруг Ирана изменится, быстрый откат цен на нефтепродукты не гарантирован. Запасы истощены, а нефтеперерабатывающие мощности в Персидском заливе и России получили серьезные повреждения. Администрация, напротив, собирается усилить давление и готовит максимально жесткие санкции против Тегерана, одновременно угрожая экономическими мерами странам, которые помогают иранской экономике. Механика санкций здесь важна. Это не только ограничения на сам Иран, но и риск вторичных последствий для партнеров, которые обеспечивают ему внешние каналы выживания.
Фондовые площадки уже начали реагировать на комбинацию дорогих денег и энергетического напряжения. Технологический сектор в США просел вслед за производителями чипов, а слабость одного из крупнейших ритейлеров добавила сомнений в устойчивости американского потребителя. На следующей неделе внимание сместится к отчетности Nvidia и к симпозиуму ФРС в Джексон Хоуле. Именно там рынок попытается понять, насколько серьезно регулятор допускает новое ужесточение.
Протокол июльского заседания ФРС показал, что внутри комитета тон может быть жестче, чем выглядело по формальному голосованию 6 против 3. Несколько участников уже готовы к повышению ставки. Если данные по инфляции PCE за июль подтвердят новое ускорение, сентябрьское повышение нельзя будет считать экзотическим сценарием. Для рынков это означает, что нынешняя распродажа в длинных облигациях может оказаться не отдельным эпизодом, а началом более жесткой переоценки американского долгового риска.