Сильные данные по занятости почти убрали надежду на скорое снижение ставки в США. Новый глава ФРС начинает работу в момент, когда его подход к инфляции, коммуникации и балансу уже открыто оспаривают коллеги внутри регулятора.
Майский отчет по занятости почти закрыл тему скорого снижения ставок в США. Экономика создала 172 тысячи рабочих мест, а показатели прошлых месяцев были пересмотрены вверх. Для Федеральной резервной системы это означает неприятно простую развилку. Рынок труда не демонстрирует слабости, которую пришлось бы поддерживать смягчением политики, тогда как инфляция остается слишком высокой, чтобы рисковать преждевременным поворотом к более дешевым деньгам.
На этом фоне рынки быстро пересобрали ожидания. Вероятность снижения ставки на ближайшем заседании еще сильнее уменьшилась, а шансы на повышение до конца года заметно выросли. В фокусе теперь не вопрос, когда начнется смягчение, а вопрос, не придется ли регулятору, наоборот, снова ужесточать политику, если инфляционное давление закрепится. Сильная занятость в нормальной обстановке считалась бы хорошей новостью, но при дорогой энергии и геополитическом шоке она становится аргументом в пользу осторожности.
Для нового председателя ФРС Кевина Уорша проблема не сводится к одному решению по ставке. Его подход к политике уже вызывает заметное напряжение внутри самого регулятора. Несколько представителей Федрезерва в последних публичных выступлениях фактически оспорили важные элементы той аналитической рамки, с которой Уорш пришел к руководству центральным банком. Формально речь идет о разных темах, но по сути спор идет о том, как вообще читать инфляцию и насколько можно доверять более мягким интерпретациям текущих данных.
Одна из линий разлома проходит через инфляционные ожидания. Часть руководства опасается, что домохозяйства и рынки начинают привыкать к более высокой инфляции, а это само по себе делает ее устойчивее. Другая линия связана с надеждой на искусственный интеллект как дезинфляционный фактор. Уорш допускал, что рост производительности благодаря ИИ со временем поможет охладить цены. Его коллеги возражают, что строить сегодняшнюю денежную политику на будущих технологических выгодах слишком рискованно. Если обещанный скачок производительности придет позже, чем ожидается, ФРС может остаться и с высокой инфляцией, и с недостаточно жесткой политикой.
Еще более чувствительный спор касается того, какие инфляционные индикаторы считать главными. Уорш опирался на trimmed mean, то есть усеченные показатели, из которых убирают крайние скачки цен и смотрят на более устойчивую середину распределения. Такой подход сейчас дает инфляцию заметно ближе к целевым 2 процентам, чем заголовочные показатели. Но внутри ФРС все громче звучит критика этой логики. Когда энергетический шок становится системным, а не случайным, исключение самых резких ценовых движений может уже не очищать сигнал, а, наоборот, занижать реальную инфляционную тенденцию.
Отдельная дискуссия идет вокруг коммуникации. Часть руководителей готова оставить в заявлениях формулировки, которые рынки трактуют как намек на возможное снижение ставки в будущем. Для Уорша это одновременно удобно и неудобно. Он считается сторонником более низких ставок в подходящий момент, но не любит forward guidance, то есть практику заранее подсказывать рынку направление следующего шага. Проблема в том, что в условиях войны и шока на нефтяном рынке слишком четкие обещания быстро теряют ценность и могут связать регулятору руки.
Не меньше вопросов вызывает и баланс ФРС. Уорш выступал за более компактный баланс центрального банка, то есть за меньший объем активов на его счетах после лет количественного смягчения. Его оппоненты предупреждают, что чрезмерное внимание к сокращению баланса способно создать лишнее напряжение в финансовой системе. Это не академический спор. Баланс ФРС влияет на ликвидность, на стоимость краткосрочного финансирования и в конечном счете на то, насколько болезненно рынок перенесет период высоких ставок.
Снаружи ситуация выглядит не менее сложной. Сторонники Уорша и часть администрации любят сравнивать нынешний момент с серединой 1990-х, когда ускорение производительности позволило американской экономике расти без немедленного всплеска инфляции. Но это сравнение неполное. Тогда реальные ставки, то есть номинальные ставки за вычетом инфляции, были выше и сдерживали экономику сильнее. Сейчас такой подушки у ФРС нет. Отсюда и главный вывод рынков. На ближайших заседаниях движения, скорее всего, не будет, потому что цена ошибки слишком велика. Но и прежняя мягкая склонность к снижению ставок постепенно уходит в прошлое. Нефть выше 90 долларов за баррель, сильный рынок труда и внутренние споры в ФРС складываются в среду, где осторожность становится не выбором, а базовым сценарием.