Кевин Уорш может изменить ФРС не громкими решениями по ставке, а пересборкой самой денежной инфраструктуры. В центре спора оказался гигантский баланс регулятора и вопрос, должен ли он оставаться постоянной опорой для рынков.
Разговоры о смене режима в Федеральной резервной системе пока чаще сводятся к ставке и политическим ожиданиям. Но наиболее глубокая перемена может пройти по другой линии. Новый председатель Кевин Уорш способен пересмотреть то, как ФРС управляет финансовой инфраструктурой, ликвидностью банков и собственным балансом, который после череды кризисов разросся до 6,8 трлн долларов.
Суть спора выглядит технической, но последствия вполне рыночные. До кризиса 2008 года баланс ФРС был около 800 млрд долларов. Затем он в пике вырос примерно до 9 трлн, а сейчас остается на уровне, равном примерно 23 процентам американской экономики. Через покупки казначейских бумаг и ипотечных облигаций регулятор не только поддерживал рынки в периоды стресса, но и на протяжении многих лет влиял на финансовые условия почти как постоянный участник рынка.
Теперь обсуждается, должна ли эта роль стать исключением, а не правилом. Иначе говоря, использовать баланс как стандартный инструмент для поддержки рынков и смягчения условий финансирования или вернуть его в режим аварийного инструмента, который включается только при нарушении рыночного функционирования и серьезном экономическом стрессе. Для доходностей Treasuries, ипотечных ставок и всей архитектуры долларовой ликвидности это не второстепенный выбор.
Уорш давно называет баланс ФРС раздутым и допускает, что его можно сократить, не закрывая путь к более низким ставкам. На Уолл-стрит из этого уже выстраивают разные сценарии. Один из самых радикальных предполагает, что больший вес получит не ставка федеральных фондов, а ставка репо, то есть ставка на рынке краткосрочного фондирования под залог ценных бумаг. Репо это ключевой механизм, через который проходит обеспечение ликвидности в системе госдолга. Если именно он станет главным каналом передачи политики, ФРС сможет тоньше разделять внешний сигнал по ставкам и реальную жесткость денежного рынка.
Но внутри самой системы у такого курса будут противники. Аргумент критиков состоит в том, что цель сократить баланс сама по себе может оказаться ошибочной. Размер еще не говорит, насколько безопасна конструкция. Важны состав активов, их дюрация, уровень резервов банков и устойчивость денежного рынка. Слишком быстрое или слишком механическое сокращение способно уменьшить запас ликвидности, увеличить волатильность и в конечном счете снова заставить ФРС вмешиваться.
Механика здесь относительно проста. Когда ФРС наращивает баланс, она покупает активы у банков и создает резервы, то есть электронные деньги, которые повышают ликвидность системы. Когда баланс сокращается, бумаги погашаются без реинвестирования, и объем резервов постепенно снижается. Параллельно регулятор использует целый набор инструментов, чтобы удерживать денежный рынок в нужном коридоре. Это процент по резервам, ставка дисконтного окна и операции обратного репо, через которые перераспределяется краткосрочная ликвидность.
Последние годы ФРС жила в режиме ample reserves, то есть избыточных, но не безграничных резервов. Уорш допускает возвращение к докризисной системе scarce reserves, где резервов меньше, а рынок сам активнее формирует цену денег. Такой переход выглядит возможным, но только медленным. Внутренние расчеты самой системы показывают, что даже в рамках действующей модели баланс можно сократить еще примерно на 2,1 трлн долларов, а более глубокие изменения заняли бы как минимум год и, вероятно, несколько лет.
Рынок будет следить не только за техническими решениями, но и за новым языком ФРС. За годы количественного смягчения и количественного ужесточения инвесторы привыкли думать, что в моменты напряжения центральный банк почти автоматически расширяет баланс. Проблема в том, что четких правил применения этих инструментов ФРС так и не сформулировала. Не до конца объяснено, когда покупки активов служат денежной политике, а когда они направлены лишь на восстановление работы рынка.
Именно здесь председатель способен изменить институциональную привычку, не устраивая резкой революции. Если Уорш задаст более жесткие рамки для использования баланса и снизит ожидание, что регулятор всегда придет на помощь рынкам покупками активов, эффект для ценообразования может оказаться глубже, чем от одного решения по ставке. Но на практике это будет не быстрый поворот, а длинный процесс переговоров внутри комитета, где крупные изменения проходят через осторожный консенсус, а не через волевую команду сверху.