Бум искусственного интеллекта превратил производителей памяти в главных победителей полупроводникового цикла. Но рекордная прибыль и агрессивное расширение мощностей все сильнее напоминают классический пик отрасли.
Еще недавно рынок памяти считался одним из самых капризных сегментов полупроводниковой отрасли. Теперь именно он оказался в центре технологического бума. Производители микросхем памяти получают сверхприбыль на фоне резкого роста спроса со стороны систем искусственного интеллекта, которым нужны большие объемы высокоскоростной памяти для обучения и работы моделей.
Наиболее показателен разворот у Micron. Три года назад компания фиксировала крупнейший убыток в своей истории, а теперь по ожидаемой прибыли на ближайшие 12 месяцев поднимается в число самых доходных публичных компаний США. Прогноз по чистой прибыли приближается к 100 млрд долларов, то есть рынок закладывает для бизнеса масштаб, сопоставимый с крупнейшими цифровыми платформами и промышленными конгломератами.
Экономика этого скачка строится не просто на росте продаж чипов вообще, а на дефицитном сегменте HBM, то есть памяти с высокой пропускной способностью. Именно она критична для современных ускорителей, используемых в центрах обработки данных. Когда спрос концентрируется в узком технологическом слое, производители получают возможность одновременно повышать цены и загружать мощности почти без пауз. Это мгновенно отражается на марже и тянет вверх оценки прибыли не только у самих компаний, но и по более широкому рынку акций.
Выгоду получают не только американские игроки. Южнокорейские производители памяти также оказались в особенно сильной позиции. Их бумаги стали одним из драйверов местного фондового рынка, а сектор памяти в целом снова воспринимается как один из главных бенефициаров капитальных расходов на ИИ-инфраструктуру. Для глобального рынка это важно еще и потому, что именно в памяти сейчас особенно заметно, как технологический ажиотаж превращается в корпоративные денежные потоки.
Но конструкция этого бизнеса почти не изменилась. Производство памяти по-прежнему требует гигантских вложений в фабрики, оборудование и запуск новых линий. Эти инвестиции окупаются только при высокой загрузке, поэтому компании исторически стремятся производить как можно больше, когда мощности уже построены. Именно в этом месте и возникает главный риск цикла. Пока спрос сильный, система выглядит дисциплинированной. Когда новые мощности выходят на рынок одновременно, избыток предложения быстро давит цены и столь же быстро уничтожает прибыль.
Признаки следующей фазы уже появляются. Micron объявила о планах вложить 150 млрд долларов в строительство и расширение производственных объектов в штатах Нью-Йорк, Айдахо и Виргиния, параллельно идет расширение инфраструктуры в Южной Корее. Это рациональное решение с точки зрения текущего спроса, но именно так отрасль обычно и подходит к пику. Высокая прибыль провоцирует инвестиционную гонку, а она потом создает условия для нового спада.
Оценка акций только усиливает ощущение знакомого сценария. Бумаги Micron торговались менее чем по 10 годовых прибылей вперед, что на первый взгляд выглядит дешево. Однако для циклических производителей низкий мультипликатор часто означает не недооценку, а ожидание того, что текущая прибыль близка к максимуму. На предыдущем спаде в 2022 году акции компании тоже выглядели недорогими по форвардному коэффициенту, а затем потеряли около половины стоимости за год.
Есть и второй, более долгий риск, связанный уже не с фабриками, а с самой технологией. Если большие языковые модели станут заметно эффективнее и начнут требовать меньше физической памяти на единицу вычислений, сегодняшняя логика спроса может измениться. Для отрасли это особенно чувствительно, потому что расширение предложения принимается сейчас, а структура спроса может оказаться другой через несколько лет. Дополнительный штрих к картине дает выход новых игроков в аппаратный сегмент. Недавнее размещение Cerebras с привлечением 5,55 млрд долларов показывает, что капитал уже идет не только в действующих лидеров, но и в альтернативные архитектуры.
