Рост доходности Treasuries снова делает полезным старое сравнение акций и облигаций через earnings yield. Пока S&P 500 выглядит немного недооцененным, но при ставке выше 5 процентов давление на оценки может резко усилиться.
Одна из старых рыночных моделей, которую долго считали скорее любопытным ориентиром, чем рабочим инструментом, снова возвращается в центр дискуссии. Речь идет о сравнении доходности акций с доходностью 10-летних казначейских облигаций США. Логика проста. Если ожидаемая доходность акций, выраженная через earnings yield, то есть величину, обратную форвардному P/E, выше доходности государственных бумаг, рынок акций выглядит сравнительно недооцененным.
В 1980-х и 1990-х такая схема нередко давала внятный сигнал. Потом ее полезность снизилась, потому что эпоха сверхмягкой денежной политики исказила саму базу сравнения. Когда количественное смягчение давит доходности Treasuries вниз, акции почти автоматически начинают выглядеть дешевыми по отношению к облигациям. В результате модель перестает быть точным инструментом тайминга, даже если в долгом горизонте общий вывод о привлекательности акций оказывается верным.
Теперь условия изменились. Доходность 10-летних бумаг вернулась ближе к исторически нормальному диапазону и недавно достигала 4,68 процента. Если взять обратную величину, получится коэффициент около 21,4. Для S&P 500 форвардный P/E находится примерно на уровне 19,9. Это означает, что при таком сопоставлении индекс все еще выглядит немного недооцененным относительно рынка госдолга.
Из этой арифметики выводится и приблизительная справедливая оценка индекса. При доходности 10-летних Treasuries в районе 4,68 процента справедливое значение S&P 500 оценивается примерно в 8300 пунктов. Важно понимать, что это не прогноз конкретной траектории рынка, а попытка ответить на вопрос, какой мультипликатор может считаться разумным при данной альтернативной доходности безрискового актива.
Но запас прочности здесь не безграничен. Если доходность 10-летних облигаций поднимется выше 5 процентов, давление на акции станет заметно сильнее. Более высокая ставка означает более низкий справедливый мультипликатор для прибыли компаний. А если рост доходностей начнет одновременно повышать риск рецессии через удорожание кредитов, эффект для акций станет двойным. Снизится и допустимая оценка, и, возможно, сами ожидания по будущей прибыли.
Базовый сценарий остается относительно спокойным. Доходность 10-летних бумаг предполагается в диапазоне от 4 до 5 процентов, что совместимо с продолжением экономического роста без немедленного обвала фондового рынка. Но у этого сценария есть уязвимости. Среди главных называют устойчивую инфляцию, растущие бюджетные дефициты и быстрое накопление государственного долга.
Масштаб долговой нагрузки уже сам по себе стал рыночным фактором. Государственный долг США достиг 40 трлн долларов, из которых 31 трлн приходится на рыночные бумаги в обращении. Годовые чистые расходы на обслуживание долга поднялись до рекордных 1,1 трлн долларов. Это важно не только для бюджета, но и для оценки будущего предложения Treasuries. Чем больше государству нужно занимать, тем выше риск, что рынку придется переваривать дополнительные объемы под более высокую доходность.
Есть и еще один сдвиг в структуре спроса. Иностранные инвесторы держат почти рекордные 9,3 трлн долларов в американских казначейских бумагах, но их совокупные вложения в последнее время перестали расти. Одновременно американские коммерческие банки нарастили портфель Treasuries до рекордных 4,8 трлн долларов в начале августа. Такая перестройка не означает немедленной проблемы, но показывает, что рынок госдолга все больше зависит от внутреннего поглощения.
Для рынка акций это возвращает старую, но очень практичную дисциплину. Когда ставка по безрисковому активу перестает быть искусственно подавленной, инвестору снова приходится по-настоящему сравнивать цену акций с доходностью облигаций. В этом смысле модель не столько предсказывает рынок, сколько напоминает, что эпоха бесплатной оценки заканчивается там, где 10-летняя доходность становится реальной альтернативой для капитала.