Заголовок по занятости в США выглядит сильным, но прирост рабочих мест оказался сезонным, а реальные зарплаты продолжают отставать от инфляции. Для рынка облигаций это может обернуться неожиданным плюсом, если ФРС ужесточит политику на фоне слабой по сути экономики.
Августовский отчет по занятости в США выглядит убедительно только на первом слое. Экономика добавила 162 тысячи рабочих мест вне сельского хозяйства, и рынок прочитал это как очередное подтверждение силы рынка труда. Но структура прироста говорит о более хрупкой картине. Почти две трети новых рабочих мест пришлись на сезонный найм в гостиничном и ресторанном секторе, а также на набор учителей местными властями перед новым учебным годом. Вместе это 103 тысячи мест из 162 тысяч.
Там, где инвесторы привыкли ждать перегрева, картина скорее обратная. Сектор информационных технологий, который считается одним из бенефициаров расходов на искусственный интеллект, в августе вообще сокращал занятость. Это важная деталь, потому что она показывает разрыв между рыночным энтузиазмом вокруг AI-капвложений и реальным спросом на труд в высокооплачиваемых отраслях.
Еще показательнее динамика зарплат. Номинально средняя почасовая оплата выросла на 0,3% за месяц и на 3,1% за год. Но потребительские цены за те же периоды прибавили 0,4% и 3,4% соответственно. Иными словами, в реальном выражении зарплаты снижаются. Формально рабочие места появляются, но покупательная способность работников не растет вместе с занятостью.
На этом фоне тревожно выглядит и распределение доходов в экономике. Доля труда в ВВП США во втором квартале упала до 52,8%. Это минимальный уровень за всю серию наблюдений, которая ведется с 1947 года. Такой показатель означает, что все меньшая часть созданной в экономике стоимости достается работникам в форме компенсации. Для макроэкономики это не просто социальный сюжет, а сигнал о слабости внутреннего спроса на горизонте.
Параллельно экономика получает мощную подпитку через государственные расходы. В июле федеральный дефицит США вырос почти в четыре раза к предыдущему месяцу и достиг 432 млрд долларов. Это означает, что значительная часть видимой силы экономики поддерживается заемными деньгами государства. Если сочетать дефицитный стимул, сезонный найм и падение реальных зарплат, картина выглядит не как устойчивый перегрев, а как искусственно усиленный рост с ухудшающимся качеством.
Для рынка облигаций здесь возникает неочевидная логика. Сейчас инвесторы ждут три повышения ставки ФРС в течение следующего года, начиная уже с этого месяца. После сильного заголовка по занятости часть участников стала допускать даже четыре повышения, что подняло бы ставку к 4,5–4,75%. На первый взгляд это плохо для облигаций, потому что рост ставок давит на цены долговых бумаг.
Но в длинном конце кривой ситуация часто устроена иначе. Когда ФРС агрессивно поднимает короткие ставки, она показывает рынку, что готова сдерживать инфляцию. Это может уменьшать инфляционные ожидания на годы вперед и опускать долгосрочную доходность казначейских бумаг. А когда доходность падает, цены облигаций растут. Если реальная экономика слабее, чем говорит заголовок payrolls, слишком жесткая реакция ФРС способна в итоге поддержать длинные Treasuries.
Отдельный слой этой истории связан с бюджетом и долговым рынком. При сохраняющихся дефицитах всегда остается вероятность, что в какой-то момент регулятору снова придется возвращаться к покупкам казначейских бумаг, то есть к новому раунду количественного смягчения. На этом фоне защитные инструменты вроде TIPS, инфляционно-защищенных облигаций США, выглядят особенно интересно. Их базовая логика проста. В отличие от среднестатистической зарплаты, они как минимум сохраняют реальную стоимость капитала и сверху дают небольшой реальный доход.