Япония еще в 1990-х показала главный предел монетарной политики: деньги могут стать почти бесплатными, но экономика все равно не начнет расти. После краха пузыря компании не хотели брать новые кредиты. Они сокращали долги, восстанавливали балансы и откладывали инвестиции. Банк Японии увеличивал ликвидность, но деньги не доходили до реальной экономики.
Япония входит в эпоху дешевых денег
История японских “потерянных десятилетий” показывает, что центральный банк не всегда может самостоятельно восстановить экономику после крупного финансового кризиса. В теории все выглядит достаточно просто: если экономика замедляется, центральный банк снижает ставки, кредиты становятся дешевле, бизнес начинает инвестировать, а население больше тратит. Однако Япония показала, что в реальности этот механизм может перестать работать.
В 1985 году Япония подписала Plaza Accord, соглашение, которое должно было ослабить доллар и укрепить иену. После этого иена резко выросла: примерно с 231 иены за доллар в 1985 году до 121 иены к 1988 году. Для экспортной экономики Японии это стало серьезным ударом, потому что японские товары стали дороже за рубежом. Чтобы поддержать рост, Банк Японии снизил официальную ставку до рекордно низкого уровня в 2,5%.
На первом этапе это помогло экономике, но одновременно создало новую проблему. Дешевые деньги начали активно идти в недвижимость и фондовый рынок. Банки больше кредитовали компании, а растущие цены на землю позволяли брать еще больше займов под залог активов. Так сформировался пузырь, где стоимость активов росла быстрее, чем реальная экономика.
Крах пузыря меняет поведение бизнеса
Когда пузырь лопнул в начале 1990-х годов, Япония столкнулась с огромной потерей богатства. Совокупные потери на рынке земли и акций достигли около 1 570 трлн иен, что было примерно равно трем ВВП Японии 1989 года. Цены на коммерческую недвижимость в шести крупнейших городах упали примерно на 87%.
После этого компании оказались в сложной ситуации. У них остались долги, которые они брали во время бума, но стоимость активов резко упала. Поэтому бизнес начал думать не о расширении, а о выживании. Экономист Ричард Ку назвал это balance sheet recession, то есть рецессией балансов. Простыми словами, это кризис, где главная цель компаний меняется с максимизации прибыли на сокращение долгов.
Именно здесь монетарная политика начала терять эффективность. В обычной ситуации низкие ставки мотивируют компании брать кредиты и инвестировать. Но в Японии проблема была не в цене кредита, а в отсутствии спроса на кредит. Даже если деньги стали почти бесплатными, компании не хотели занимать, потому что их главной задачей было восстановить свои балансы.
Ликвидность растет, но кредитование остается слабым
Позже Банк Японии начал использовать quantitative easing, то есть масштабный выкуп активов и увеличение ликвидности в финансовой системе. Простыми словами, центральный банк создает больше денег и покупает активы, чтобы у банков появилось больше возможностей кредитовать экономику.
Но японский опыт показал ограничение этой политики. К 2014 году денежная база выросла более чем в шесть раз по сравнению с уровнем 1990 года, однако более широкая денежная масса и банковское кредитование росли намного слабее. Это значит, что деньги появлялись в финансовой системе, но не доходили до реальной экономики в нужном объеме.
Так возникла liquidity trap, или ловушка ликвидности. Это ситуация, когда ставки уже около нуля, денег в системе много, но экономика все равно растет слабо. Центральный банк может дать ликвидность, но он не может заставить бизнес и домохозяйства брать кредиты, инвестировать и потреблять.
Фискальная политика закрывает провал спроса
В такой ситуации важную роль должна играть фискальная политика, то есть государственные расходы и налоги. Когда частный сектор сокращает долги и не хочет тратить, государство может временно поддержать спрос. Ричард Ку называл это ролью “заемщика последней инстанции”. Смысл в том, что государство занимает и тратит тогда, когда бизнес и население этого не делают.
По оценке Ку, государственные расходы помогли Японии избежать еще более глубокого падения. Дефляционный разрыв, созданный сокращением долгов в корпоративном секторе, на пике достигал около 6% ВВП. Без фискальной поддержки экономика могла бы упасть намного сильнее.
Однако проблема Японии была в непоследовательности. В 1997 году правительство повысило consumption tax, налог на потребление, в момент, когда частный сектор еще сокращал долги. Это ослабило спрос и усилило рецессионное давление. Вместо того чтобы улучшить бюджетную ситуацию, преждевременное ужесточение политики сделало экономику слабее.
Япония возвращает инвестиции в центр экономической политики
Этот урок остается актуальным и сегодня. Япония все еще сталкивается с низким ростом, старением населения и слабым внутренним спросом. Поэтому недавняя идея пересмотреть бюджетный процесс ради долгосрочных инвестиций выглядит логичной. Правительство хочет сделать бюджет более гибким и направлять государственные и частные инвестиции в стратегические отрасли, включая AI, полупроводники и космос. Общий объем таких инвестиций может превысить 370 трлн иен к 2040 финансовому году.
На мой взгляд, интересным вариантом для Японии была бы не просто временная поддержка экономики, а долгосрочная фискальная стратегия:
Инвестиции в AI, полупроводники, энергетику и цифровую инфраструктуру могут повысить производительность и создать новые точки роста.
Поддержка молодых семей, доступное жилье и childcare support могут частично снизить демографическое давление.
Более сильная пенсионная и медицинская система может уменьшить сбережения “на всякий случай” и поддержать потребление.
Более открытая иммиграционная политика также могла бы помочь рынку труда.
Использование низких ставок достигает своего предела
Главный урок Японии в том, что после крупного финансового кризиса одних низких ставок недостаточно. Если частный сектор не хочет занимать и тратить, монетарная политика становится ограниченной. В такой ситуации нужна координация между центральным банком и государством, чтобы деньги не просто оставались в финансовой системе, а доходили до реальной экономики.