Рынок все сильнее верит в длительно жесткую политику ФРС. Это поддерживает доллар, но бьет по длинным казначейским облигациям, чьи цены падают на фоне роста реальных доходностей.
Американский рынок снова живет в логике, где сильная экономика помогает доллару и одновременно мешает облигациям. Инвесторы все активнее делают ставку на то, что сочетание устойчивого роста в США и нового витка напряженности на Ближнем Востоке удержит инфляцию на повышенном уровне и заставит Федеральную резервную систему дольше сохранять жесткую денежную политику. Отсюда возникает на первый взгляд парадоксальная картина. Валюта чувствует себя уверенно, а государственный долг теряет привлекательность на длинном конце кривой.
Главный индикатор этого сдвига это реальные доходности американских облигаций. Речь идет о доходности с поправкой на инфляцию, которая показывает, сколько инвестор зарабатывает в терминах покупательной способности. Реальная доходность десятилетних бумаг поднялась выше 2,3 процента, это максимум более чем за год. Такой уровень означает, что рынок требует все большую компенсацию за то, чтобы держать долгосрочные бумаги в мире, где ставки могут оставаться высокими дольше ожидаемого.
Для доллара эта же динамика работает в плюс. Чем выше реальные доходности в США относительно других развитых стран, тем привлекательнее становятся долларовые активы. Именно поэтому часть управляющих предпочитает покупать доллар против евро и иены, финансируя такие позиции за счет валют с более низкой доходностью. На уровне глобальных потоков капитала это выглядит как простая сделка. Деньги идут туда, где выше реальная ставка и лучше макроэкономический фон.
Но для рынка облигаций последствия иные. Рост доходности означает падение цен уже выпущенных бумаг, особенно долгосрочных. Поэтому инвесторы, которые готовы держать позитивный взгляд на США, вовсе не обязаны любить длинные Treasuries. Наоборот, многие сокращают в них долю и предпочитают европейские или британские суверенные бумаги, если считают, что там риск дальнейшего роста доходностей ниже. Иначе говоря, вера в американскую исключительность сейчас чаще выражается через доллар, а не через длинный госдолг.
Показательно, что связь между курсом доллара и реальными доходностями, ослабевшая в период прошлогодней рыночной турбулентности, снова укрепилась. Инвесторы возвращаются к сравнительному анализу центральных банков. Если ФРС выглядит жестче коллег, доллар получает структурную поддержку. Индекс доллара держится вблизи годовых максимумов, а доходность двухлетних бумаг находится возле пиков года, что подчеркивает чувствительность рынка именно к траектории ближайших ставок.
Позиционирование тоже говорит в пользу этой версии. Спекулятивные участники держат крупнейшую чистую длинную позицию по доллару с 2015 года, ее объем превышает 40 млрд долларов. Это уже не осторожный хедж от нестабильности, а достаточно уверенная ставка на продолжение силы американской валюты. Одновременно такой перекос повышает риск резких движений в обратную сторону, если данные по инфляции или рынку труда неожиданно охладят ожидания по ставкам.
Следующая проверка для этой конструкции придет быстро. На неделе выходят данные по инфляции в США и запланировано выступление главы ФРС Кевина Уорша в Конгрессе. Сейчас рынок закладывает около 40 базисных пунктов дополнительного ужесточения до конца года. Базисный пункт это одна сотая процентного пункта. Еще в начале июня ожидания были заметно мягче, так что разворот уже произошел и частично встроен в котировки.
Не все на Уолл Стрит уверены, что ФРС действительно пойдет дальше. Есть взгляд, что рынок труда уже охлаждается, а рост доходностей и укрепление доллара сами по себе ужесточают финансовые условия и могут заменить часть будущих действий регулятора. Но пока преобладает другой сценарий. Если нефть останется дорогой, а экономика не покажет явных признаков замедления, доллар сохранит преимущество, а длинные облигации продолжат жить под давлением. Для инвестора это редкий момент, когда ставка на Америку и ставка на американский госдолг перестают быть одним и тем же.