SpaceX оказался под давлением сразу из-за высоких расходов, сделки с оплатой акциями и очередной волны разблокировки бумаг. Рынок теперь спорит не о темпах роста, а о том, выдерживает ли их экономика компании.
У SpaceX сложилась редкая для недавнего фаворита рынка ситуация, когда давление пришло сразу с двух сторон. Акции закрылись на уровне 134 долларов, что ниже цены размещения в 135 долларов, потеряли около 6% за пять дней и примерно 17% с начала года. После июньского дебюта бумага успела подняться к 225,64 доллара, но теперь рынок заново проверяет, сколько стоит история роста, если она требует слишком много капитала уже сегодня.
Поводом для новой распродажи стала стартовавшая аналитическая оценка с рекомендацией продавать и целевой ценой 100 долларов. Это означает потенциал снижения примерно на четверть от текущего уровня. Такой взгляд почти не встречается на фоне преобладающих позитивных оценок, где средний ориентир по бумаге заметно выше 200 долларов. Но важен не сам по себе низкий таргет, а логика за ним. Она строится вокруг того, что компания тратит на будущее быстрее, чем зарабатывает в настоящем.
Во втором квартале капитальные затраты SpaceX составили 18,37 млрд долларов. Из них 15,83 млрд долларов пришлись на инфраструктуру для вычислений, связанную с искусственным интеллектом. Капитальные затраты означают вложения в долгосрочные активы, которые должны приносить доход позже, но денежный разрыв возникает уже сейчас. Менеджмент дал понять, что в ближайшие два квартала темп расходов останется сопоставимым. На этом фоне компания завершила квартал с чистым убытком 541 млн долларов, хотя выручка росла.
Еще один источник напряжения связан не с операциями, а со структурой капитала. 14 августа компания закрыла покупку AI платформы Cursor на 60 млрд долларов, полностью оплатив сделку акциями. Для этого было выпущено около 389 млн новых бумаг класса A. Такой расчет размывает долю действующих акционеров, потому что каждый из них получает меньшую часть того же бизнеса. Параллельно компания вела переговоры с еще одним AI активом, стартапом Cognition, оцененным примерно в 26 млрд долларов. Хотя они не завершились сделкой, сам факт интереса показывает готовность использовать собственные акции как валюту для крупных покупок.
Оценка бизнеса при этом опирается на очень широкий и пока во многом теоретический рынок. В документах к IPO компания говорила о совокупном адресуемом рынке в 28,5 трлн долларов, куда включены космос, связь и искусственный интеллект. Адресуемый рынок это не прогноз выручки, а предельный размер спроса при идеальном сценарии. Проблема в том, что около 93% этой величины приходится на AI, тогда как сегменты, которые уже приносят заметные деньги, занимают менее 7%. Иными словами, нынешняя капитализация во многом платится за доходность, которая еще не доказана.
Тайминг негативного пересмотра оказался особенно чувствительным из-за очередного завершения lock-up периода. 20 августа были разблокированы до 319 млн ранее ограниченных акций. Lock-up это запрет на продажу бумаг сотрудниками и ранними инвесторами в течение определенного срока после IPO. Когда такой запрет снимается, потенциальное предложение на рынке растет. Первая, более крупная волна разблокировки 6 августа высвободила 911,5 млн акций и была переварена без обвала. Но теперь новый пакет вышел на рынок одновременно с резкой медвежьей оценкой.
На этом история не заканчивается. Разблокировка у SpaceX разбита на более чем десяток дат, и новые порции предложения будут выходить на рынок вплоть до конца 2026 года. Это означает, что давление может возвращаться сериями, даже если в бизнесе не произойдет нового ухудшения. Исключение сделано для Илона Маска. Его доля, составляющая около 48% капитала и более четырех пятых голосов, заблокирована для продажи до июня 2027 года.
Скепсисом дело не исчерпывается одной оценкой. На рынке уже есть и более жесткий сценарий с целью 75 долларов, где основной риск видят в концентрации клиентов и в структуре контрактов, допускающей отказ со стороны заказчиков с уведомлением за 90 дней. В бычьем лагере оценки радикально иные. Оптимисты закладываются на будущий денежный поток Starlink и на монетизацию AI инфраструктуры, поднимая ориентиры к 300 долларам. Такой разброс между 75 и 300 долларами показывает не просто разницу мнений, а отсутствие согласия по базовой модели оценки компании.
Для рынка это уже не история про красивый тикер и ажиотаж вокруг IPO. Это спор о том, может ли компания одновременно выдерживать многомиллиардные инвестиции, платить акциями за крупные покупки и убеждать инвесторов, что долгий горизонт роста стоит текущего размывания и убытков. Ближайшие кварталы будут важны не столько из-за самих ценовых ориентиров, сколько из-за двух проверок. Станут ли облачные контракты более длинными и устойчивыми, и начнут ли реально продавать бумаги те, кто получает к ним доступ после новых этапов разблокировки.